工银瑞信证券资深宏观中国经济分析师吴棋滢
工银瑞信宏观中国经济杜博韦团队
报告全文
第二，2022年7399亿的商业性金融创新金融产品在宏观中国经济上带来了什么样影响？一是起到了挑大梁工作方案债，支撑三季度基础工程建设的重要作用。2022年一季度追加工作方案债发行进度达致历年最快水准的93.3％，基础工程建设股权投资增长速度跌至9.3％较低水位，为避免三季度基础工程建设资金出现青黄不接和“真空期”，三批商业性金融创新金融产品和5000亿追加工作方案债额度陆续面世。在此影响下，三季度基础工程建设投资增长速度维持了较低水准，全年累计环比进一步上路经11.5％。二是助推了铜器工作效率的显著回升。尽管2022年一季度基础工程建设增长速度较低，但石灰、水泥等使用量指标尚处低位，反映铜器工作效率偏低。这一现象三季度显著改善，应与三批金融产品的面世佐里亚涅。三是助推了基础工程建设股权融资市场需求的升温：在三批金融产品面世同期，基础工程建设金融行业股权融资市场需求成分股由6月的58.5上路经9月的61.3，这也是2017年年来基础工程建设银行贷款市场需求成分股首次超过全金融行业银行贷款需求成分股；相应地2022年年内企业中长贷也保持稳定趋势。
第三，2022年的商业性金融创新金融产品主要就瞄向了什么样金融行业应用领域？当时经济政策明确要求主要就用作交通水利能源等网络型基础工程建设、信息科技物流等产业升级基础工程建设、地下管廊等城市基础工程建设、高质量农田等农业农村基础工程建设、国家安全基础工程建设等五大基础工程建设工程建设重点项目应用领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩工程建设、老老城区改造、省级高速公路等应用领域。至于实施中的具体瞄向，从国开行与中国进出口银行统计数据来看，主要就用作市政和工业园区、交通运输、水利工程、职业教育等应用领域，并以中国经济支柱产业为重点项目全力支持对象。
第四，为什么2023年继续使用商业性金融创新金融产品有非常大的迫切性和可能性？2022年两批商业性金融创新金融产品面世的大背景包括中国经济短期走低、一般公共财政预算存在约束、卖地总收入下行幅度非常大、地方中央政府债务扩张内部空间有限等不利因素，而这些不利因素在2023年一季度依然隐性。一则4月中国经济活动显著转好，工业增加值、固定资产股权投资环比均为负增长；二则卖地总收入收缩的大背景下，1-4月中央政府性基金财政预算总收入环比在低基数基础上仍然仅有-16.9％；Aripuan财政收入更多承担了稳就业的功能，占比显著向民生倾斜，基础工程建设类支出有转弱迹象，与扩内需的明确要求不匹配。同时，经济政策前期已经有充分润饰，2022年底中央中国经济工作会议表示“商业性金融要加大对合乎发展规划重点项目的股权融资全力支持”；2023年一季度货币经济政策委员会讨论会表示“用好商业性金融创新金融产品，重点项目加码全力支持和助推基础工程建设工程建设，促进中央政府股权投资助推民间股权投资”。3月年来，央行已经先后做了降息、引导城商行补降银行存款基准利率、基准利率自我管理监督机制引入银行存款定价考核惩罚监督机制、调整通知银行存款与协定银行存款基准利率上限等操作方式，这些操作方式均作用在银行的负债端，即降低股权融资供给的成本；逻辑上来说，下一阶段经济政策应侧重于银行的资产端，即稳定实体股权融资市场需求，商业性金融创新金融产品是一个很好的抓手。
正文
商业性金融创新金融产品是什么？顾名思义，商业性金融创新金融产品是由商业性银行在人民银行的全力支持下设立的金融创新金融产品，去年分三批面世，共计7399亿。投放方式为三大商业性银行分别设立基础工程建设基金，主要就用途是补充基础工程建设、新基础工程建设、基础产业和重点项目民生等重点项目的资本金，中央财政适当贴息、整体基准利率较低、期限较长。这一金融产品的面世有利于满足重点项目资本金到位市场需求、降低资金成本，从而撬动更多民间股权投资，迅速推动基础工程建设工程建设铜器工作效率的形成。经济政策性金融创新金融产品的背后实质上是货币经济政策和财政经济政策的联动，在用途上与工作方案债有相似性，我们可以把它视为一种广义财政工具。
第一批商业性金融创新金融产品共计3000亿。2022年6月29日国常会决定：“运用政策性、金融创新金融产品，通过发行金融债券等筹资3000亿，用作补充包括新型基础工程建设在内的重点项目资本金、但不超过全部资本金的50％，或为工作方案债项目资本金搭桥。财政和货币经济政策联动，中央财政按实际股权股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套股权融资全力支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多铜器工作效率。”
第二批商业性金融创新金融产品额度达到3000亿以上。2022年8月24日国常会决定：“在3000亿商业性金融创新金融产品已落到项目的基础上，再增加3000亿以上额度”、“核准开工一批条件成熟的基础工程建设等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用”。
2022年三批商业性金融创新金融产品与2015-2017年曾面世的工作方案工程建设基金较为类似。
2022年7399亿的商业性金融创新金融产品在宏观中国经济上带来了什么样影响？一是起到了挑大梁工作方案债，支撑三季度基础工程建设的重要作用。2022年一季度追加工作方案债发行进度达致历年最快水准的93.3％，基础工程建设股权投资增长速度跌至9.3％较低水位，为避免三季度基础工程建设资金出现青黄不接和“真空期”，三批商业性金融创新金融产品和5000亿追加工作方案债额度陆续面世。在此影响下，三季度基础工程建设股权投资增长速度维持了较低水平，全年累计环比进一步上路经11.5％。二是助推了铜器工作效率的显著回升。尽管2022年一季度基础工程建设增长速度较低，但石灰、水泥等使用量指标尚处低位，反映铜器工作效率偏低。这一现象三季度显著改善，应与三批金融产品的面世佐里亚涅。三是助推了基础工程建设股权融资市场需求的升温：在三批金融产品面世同期，基础工程建设金融行业股权融资市场需求成分股由6月的58.5上路经9月的61.3，这也是2017年年来基础工程建设银行贷款市场需求成分股首次超过全金融行业银行贷款市场需求成分股；相应地2022年年内企业中长贷也保持稳定趋势。
基础工程建设股权投资方面，2022年一季度在追加工作方案债发行进度高达前所未有的93％支撑下，同期基础工程建设股权投资累计环比增长速度达到了9.3％的近年较低水准。三季度原本基础工程建设股权投资增长速度将同时面临工作方案债青黄不接、卖地总收入仍低的双重压力，但在经济政策加码的支撑下，2022年三季度基础工程建设股权投资增长速度仍维持较低水准，1-12月累计环比增长速度较一季度的9.3％进一步上路经11.5％。若排除基数不利因素，2022年上半年三年复合累计环比5.4％，三季度三年复合累计环比4.9％，仅微弱放缓。
开工工程建设方面，与以资金为标准的基础工程建设股权投资增长速度不同，2022年一季度基础工程建设开工表现不尽如人意。从石灰开工率、水泥发运率等数据来看，去年一季度基础工程建设项目开工表现较弱，由此可见去年工作方案债资金到基础工程建设项目开工的转换率显著减弱。而三季度随着三批金融产品的面世，开工表现也呈显著回升态势，应与商业性金融创新金融产品本身期限长、基准利率低等特点有关。
《2022年第三季度中国货币经济政策执行报告》曾表示：“第一批3000亿金融产品全力支持的项目在今年第三季度已实现全部开工工程建设，第二批金融产品全力支持的项目也将按计划在今年第四季度分批实现开工工程建设，力争在年内形成更多铜器工作效率。从落地效果看，今年前三季度基础工程建设股权投资累计环比增长8.6％，显著高于去年全年的0.4％。”此后，2022年11月发改委表示：截至目前2700多个项目已全部开工工程建设。
股权融资市场需求方面，从央行季度公布的各金融行业股权融资市场需求成分股来看，2022年基础工程建设金融行业市场需求成分股不仅从6月的58.5上路经9月的61.3，还一反2017年年来低于全金融行业市场需求成分股的常态，自2017年年来首次超出全金融行业银行贷款市场需求成分股。与此同时，2022年6月企业中长期银行贷款追加1.45万亿，环比多增6130亿，是近一年年来改善最为显著的一个月；此后在7月的小幅回落后，8-9月在第二批金融产品的助推下再次回升。
2022年的商业性金融创新金融产品主要就瞄向了什么样金融行业应用领域？当时经济政策明确要求主要就用作交通水利能源等网络型基础工程建设、信息科技物流等产业升级基础工程建设、地下管廊等城市基础工程建设、高质量农田等农业农村基础工程建设、国家安全基础工程建设等五大基础工程建设工程建设重点项目应用领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩工程建设、老老城区改造、省级高速公路等应用领域。至于实施中的具体瞄向，从国开行与中国进出口银行统计数据来看，主要就用作市政和工业园区、交通运输、水利工程、职业教育等应用领域，并以中国经济大省为重点项目全力支持对象。
经济政策明确要求方面，第一批商业性金融创新金融产品主要就用作①交通水利能源等网络型基础工程建设、信息科技物流等产业升级基础工程建设、地下管廊等城市基础工程建设、高质量农田等农业农村基础工程建设、国家安全基础工程建设等五大基础工程建设工程建设重点项目应用领域，②重大科技创新、③职业教育等应用领域，以及④其他可由地方中央政府工作方案债券股权投资的项目工程建设。不得用作土地储备和弥补地方财政收支缺口等。第二批商业性金融创新金融产品在此基础上还进一步拓宽至充电桩工程建设、老旧小区改造、省级高速公路等应用领域。最终，发改委数据显示截至2022年11月底，三批共7399亿金融产品全力支持的2700多个项目已全部开工工程建设；主要就用作全力支持交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和工业园区设施、保障性安居工程、新基础工程建设等重点项目工程建设。
具体数据方面，国开行曾表示“第一批900亿资金主要就用作全力支持市政和工业园区基础工程建设、交通基础工程建设、农业农村基础工程建设和能源基础工程建设等应用领域项目500余个，可拉动项目总股权投资超万亿”、“基金全部用作全力支持国家明确的市政和工业园区基础工程建设、交通基础工程建设、农业农村基础工程建设、能源基础工程建设、城乡冷链和重大物流基础工程建设、社会事业、保障性安居工程、新型基础设施八个应用领域，其中，全力支持水利项目229个、金额370亿，交通基础工程建设项目140个、金额521亿，市政和工业园区基础工程建设项目888个、金额994亿，职业教育项目82个、金额75亿；重点项目全力支持了南水北调中线引江补汉工程、淮河入海水道二期工程、亭子口灌区一期工程、广州东部公铁联运枢纽一期工程等一批国家“十四五”规划102项重大工程、150项重大水利工程项目。基金在全国31个省、自治区、直辖市全部实现投放，其中，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川6个中国经济支柱产业投放基金1222亿、全力支持项目819个，占比分别为50％和49％，助力中国经济支柱产业在稳中国经济大盘中勇挑大梁”。
中国进出口银行曾表示“向港口、铁路、公路等交通基础工程建设应用领域投放基金332亿，占比66.4％；向能源及水利基础工程建设应用领域投放基金62亿，占比12.4％；向集成电路应用领域投放基金53亿，占比10.6％；向工业园区及重大物流基础工程建设应用领域投放基金35亿，占比7.0％。从地域看，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川投放基金252亿，占比50.4％”。
为什么2023年继续使用商业性金融创新金融产品有非常大的迫切性和可能性？2022年三批商业性开发性金融产品面世的大背景包括中国经济短期走低、一般公共财政预算存在约束、卖地总收入下行幅度非常大、地方中央政府债务扩张内部空间有限等不利因素，而这些不利因素在2023年一季度依然隐性。一则4月中国经济活动显著转好，工业增加值、固定资产股权投资环比均为负增长；二则卖地总收入收缩的大背景下，1-4月中央政府性基金财政预算总收入环比在低基数基础上仍然仅有-16.9％；Aripuan财政收入更多承担了稳就业的功能，占比显著向民生倾斜，基础工程建设类支出有转好迹象，与扩内需的明确要求不匹配。同时，经济政策前期已经有充分润饰，2022年底中央中国经济工作会议表示“商业性金融要加大对合乎发展规划重点项目的股权融资全力支持”；2023年一季度货币经济政策委员会讨论会表示“用好商业性金融创新金融工具，重点项目加码全力支持和助推基础工程建设工程建设，促进中央政府股权投资助推民间股权投资”。3月年来，央行已经先后做了降息、引导城商行补降银行存款基准利率、基准利率自我管理监督机制引入银行存款定价考核惩罚监督机制、调整通知银行存款与协定银行存款基准利率上限等操作方式，这些操作方式均作用在银行的负债端，即降低股权融资供给的成本；逻辑上来说，下一阶段经济政策应侧重于银行的资产端，即稳定实体股权融资市场需求，商业性金融创新金融产品是一个很好的抓手。
2022年共计三批商业性金融创新金融产品的面世遍预期这一降幅将有所收窄，但三季度土地总收入仍始终处于低位徘徊阶段，土地市场景气度偏低超市场预期，这应是第二批商业性金融创新金融产品面世的主要就原因。
二是2022年共计5000亿的工作方案债结存限额调用在规模并未超预期，需要其他增量工具的补足。工作方案债结存限额的调用规模一方面受到地区内部空间不均衡的限制，另一方面也受到高债务率、隐性债务可能还需要置换内部空间、历史原因等多方面的约束。
核心假设风险。增量准财政经济政策未推出，经济政策面世时点不及预期，经济政策落地效果不及预期。中国经济下行超预期，基础工程建设增长速度不及预期，地产增长速度不及预期，海外中国经济环境走弱导致出口增长速度不及预期。
本文源自券商研报精选
