原标题：专栏 | 陈雨露：资本账户开放与金融稳定——实证基础
编者按
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
随着金融全球化、发展中国家金融市场化进程的加速，金融层面的发展和变革不仅会影响到金融体系内部元素的重构和演变，同时还会将这些变化投射到实体经济中来，从而使宏观实体经济的运行也发生相应的变革。随着经济金融化程度的不断加深，一方面使整个金融体系获得了一个相对独立的运行空间，大量的金融交易可以在一个虚拟的层面上展开而不需要实体经济的直接参与；另一方面，金融体系存在的根本基础依然在于其与实体经济的“联结面”上（更确切地说，促进资源优化配置），因而，金融体系的基本功能依然需要在实体经济的发展要求中去寻找合适的实现形式。这意味着，金融的发展和创新既反映着实体经济的客观要求，同时还会以此为基础衍生出一个庞大的自我运行体系，从而反作用于实体经济，最终使实体经济呈现出新的运行机制和特征。
以下片段节选于《基于稳定与效率并重的金融开放》一节。
以下为节选全文：
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6.4.1资本账户开放与金融稳定：实证基础
（1）资本账户开放与金融稳定：文献回顾与典型事实
资本账户开放的经济效应可以分为正负两个基本方面。资本账户开放的正效应主要源自金融自由化的增长效应，而负效应则主要源自伴随开放过程的金融不稳定和金融危机。亚洲金融危机发生后，西方学术界就资本项目开放问题展开了广泛讨论，之前主张发展中国家无条件开放资本项目的主流观点遭到质疑。Bagwati（1998）认为，开放资本项目必定有利于经济发展的见解缺乏足够的理论依据，这种观点忽视了资本项目开放与金融危机的联系——如果考虑到金融危机的成本，那么在许多情况下，资本项目的开放将弊大于利。Stiglitz（2002）更是将资本开放比作“没有回报的风险”——由于资本账户自由化增加了风险，而发展中国家经济本身就具有高波动性同时又缺乏管理波动的能力，这使得资本开放不仅没有给发展中国家带来增长，反而带了更大的危机。在后续的一些研究中，Fratzscher & Bussiere（2004）认为，市场扭曲降低了自由化的增长效应，金融开放让一些国家经历了增长过程中的危机。Moel（2001）也认为资本账户开放会导致市场分裂和宏观经济的不稳定。
从实证研究来看，Kaminsky & Reinhart在对1970-1995年间20个国家的102次金融危机进行研究后发现，随着20世纪80年代的金融自由化（包括资本项目开放）和金融监管的放松，金融危机的发生频率增加，关联性增强，危害程度加大。Demirguc Kunt & Detragiache（1998）在对53个国家1980-1995年发生的如中国）避免了危机，对资本项目实施严格管制的国家（如马来西亚）在危机中的抗冲击能力也明显较强，而那些资本项目开放的国家或地区却表现出了高度的不稳定性。对此，许多学者进行了研究。Williamson & Drabek（1999）的研究表明，是否发生金融危机以及金融危机的影响程度取决于是否开放了资本项目：在审慎监管机制尚未建立的情况下，开放资本项目会诱发金融危机或加重其影响。世界银行的一项研究也表明，虽然很难确定资本流动在多大程度上引致了危机，但可以确认的是，在会计准则低效和监管体制缺位的情况下，资本项目的开放会导致过度投资和投机性繁荣，此时，一旦发生大规模的资本外逃，金融危机就会如期而至。
近年来，拉美和东亚频繁发生的金融危机使人们的注意力集中于发展中国家的特殊性上。虽然已有部分研究指出，资本项目的过早开放确实在拉美和东亚的金融危机中扮演着重要角色，但结论很快又被锁定在发展中国家过度和盲目的金融自由化上，这就或多或少地给人造成一种错觉：资本项目的开放与金融危机之间的关系是发展中国家金融自由化过程中的一种特有现象。
但实际上，在资本项目开放过程中发生金融危机并不是发展中国家的“专利”，从图6-22可以清楚地看到，包括法国、丹麦、意大利、芬兰、新西兰、葡萄牙、希腊、墨西哥等在内的国家，在资本项目迅速开放的时期（即图中曲线陡升阶段），都经历了类似的金融危机。这说明，资本项目的开放与金融危机之间的关系并不必然与经济体的性质（发展中国家或发达国家）密切相关，而很可能存在更为一般性的相关关系。
图6-22 部分国家的资本账户开放与金融危机
注：图中曲线代表资本账户的开放进程，阴影部分表示金融危机发生的时间区域。
从上面的典型事实，我们清楚地看到，不论发达国家还是发展中国家，金融危机常常都与资本账户的开放进程相伴而生。那么，进一步我们想要知道的是，上述现象是否可以从个体国家现象扩展为普遍适用的经济规律呢？在下文中，我们试图通过进一步的跨国实证分析，对上述问题进行初步解答。
（2）资本账户开放与金融稳定：跨国实证分析
基于样本数据的可获得性，本研究共包括55个主要国家和地区的相关统计数据，具体为：亚洲国家（地区）14个（日本、韩国、新加坡、中国香港、泰国、马来西亚、印度、印尼、菲律宾、以色列、约旦、尼泊尔、巴基斯坦、斯里兰卡），欧洲国家18个（英国、法国、德国、意大利、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、希腊、爱尔兰、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、冰岛、挪威），美洲国家13个（美国、加拿大、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷、巴西、智利、秘鲁、厄瓜多尔、洪都拉斯、牙买加、千里达、委内瑞拉），非洲国家8个（南非、埃及、加纳、肯尼亚、毛里西斯、尼日利亚、突尼西亚、津巴布韦），大洋洲国家2个（澳大利亚、新西兰）。由于这一样本涵盖了全球各大洲的主要发达国家与发展中国家（地区），因而具有较强的代表性。
样本区间定位在1980-1999年，主要是基于如下3个原因：（1）过往关于金融危机的研究通常将样本区间定位于这一时期，作同样的定位便于和既往的研究发现作比较；（2）此区间是金融危机的高发阶段，覆盖率较好，涵盖了1970年以来的绝大部分金融危机；（3）从金融研究的角度而言，在1980~1999这一时间跨度里，不仅大部分国家完成了向现代金融体系的过渡，而且各国基本上都经历了不同形式的金融稳定和效率的变迁，这使得该区间的跨国比较分析具有较强的可比性和说服力（陈雨露、马勇，2009）。
根据研究目标，实证分析部分我们主要考察资本账户开放和系统性金融危机之间的关系。因此，回归方程中被解释变量主要为系统性金融危机，核心解释变量则为资本账户开放。
在我们的研究中，作为系统性金融危机替代变量出现的主要是“系统性银行危机”（Systemic Crisis）和“双重金融危机”（Twin Crisis）。其中，“系统性银行危机”是指对一国银行业整体产生影响的危机而非局限于单个机构或者某个类型机构的金融危机，而“双重金融危机”则指在发生银行危机的前后一年内同时发生了货币危机或者外债危机。在变量赋值方面，如果一个国家在样本区间发生了相应的危机，则赋值1，未发生过的国家则赋值0。以上两组数据在编制过程中主要参考了Barth, Caprio & Levine（2000）和Laeven & Valencia（2008）提供的关于系统性金融危机的相关信息。
在解释变量方面，核心解释变量（即资本账户开放）的数据取自Ito & Chinn（2007）提供的KAOPEN指数。该指数主要用于衡量一个国家资本账户的开放程度，数值越大，表示相应的资本账户开放程度越高。除了核心解释变量外，我们还适当纳入了其它一些解释变量作为控制变量，以提高模型的稳定性和解释力。部分地参考过往研究，我们纳入的控制变量主要包括：宏观经济变量（人均GDP、GDP增长率）、产业特征变量（金融市场规模、对私人部门信贷、银行集中度、银行管理成本）和制度文化变量（法律传统、政府腐败程度）。
为了考察系统性金融危机与资本账户开放程度之间是否存在显著的相关关系，我们首先运用ML-Binary Probit方法，以资本账户开放程度作为主解释变量对影响系统性银行危机和双重金融危机的发生概率的因素进行回归。具体结果如表6-7所示。
表6-7 金融危机与资本账户开放平均程度的ML-Binary Probit回归结果
注：括号内为z统计量；***表示在1%置信水平上显著，**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%置信水平上显著。
从表6-7的结果我们看到，在10%的置信水平上，资本账户开放程度对系统性银行危机和双重金融危机的发生概率均产生一致的显著影响，但回归系数的符号为负，这意味着：在那些资本项目平均开放程度较高的样本国家，发生系统性金融危机的概率反而更低。
上述实证结果咋一看去有些令人费解，似乎与我们在前一部分观察到的典型事实（即金融危机与资本账户开放的伴生现象）并不完全相符。但很快我们注意到一个细节：在第二部分我们列示的危机案例中，金融危机的爆发点往往集中于资本账户开放程度突然升高的过程中。这一细节提示我们资本账户开放与金融危机的伴生现象可能更多地不是与开放的平均程度相关，而是主要与开放方式的选择相关：如果一个国家的资本账户选择了激进式的开放方式，那么系统性金融危机的爆发概率可能较高；反之，如果一个国家的资本账户选择的是渐进式开放，那么系统性金融危机的爆发概率可能较低。
为了验证上述猜想，我们构造了新的解释变量“激进式资本账户开放”，用以描述一个国家在样本区间是否存在资本账户开放程度（KAOPEN指数）迅速提高的现象。在变量赋值方面，如果一个国家在样本区间存在资本账户开放程度迅速提高的现象，那么我们对变量“激进式资本账户开放”赋值1；反之，如果一个国家在样本区间不存在资本账户开放程度迅速提高的现象，那么我们对该变量赋值0。具体的赋值情况如下表6-8所示。
表6-8 样本国家的资本账户平均开放程度及资本账户开放方式的选择
注：（1）表中“资本账户平均开放程度”取样本期间KAOPEN指数的均值；（2）表中“是否激进开放”采用虚拟变量赋值：如果样本区间内一国的KAOPEN指数在3年内的增加值超过了1.04，则定义该国的资本账户开放采用了激进式开放方式（赋值1），否则赋值0；（3）以上数据根据Hiro Ito & Menzie Chinn（2007）提供的KAOPEN指数计算。
在上述指标编制的基础上，我们运用ML-Binary Probit方法，以“激进式资本账户开放”作为主解释变量分别对影响系统性银行危机和双重金融危机的发生概率的因素进行回归。
当被解释变量为“系统性银行危机”时，回归结果如表6-9所示。
表6-9 系统性银行危机与激进式资本账户开放的ML-Binary Probit回归结果
注：括号内为z统计量；***表示在1%置信水平上显著，**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%置信水平上显著。
表6-9的结果表明：在5%的置信水平上，“激进式资本账户开放”与“系统性银行危机”显著正相关。这意味着，在那些选择了激进式的资本账户开放模式的国家或经济体，发生系统性银行危机的概率将显著增大。在四个回归方程组中，当我们对其他可能影响系统性银行危机发生概率的宏观经济因素（人均GDP）、产业层面因素（金融市场规模、对私人部门信贷、银行集中度、银行管理成本）和制度文化因素（法律传统、政府腐败程度）进行控制后，“激进式资本账户开放”对系统性银行危机影响的显著性始终维持在5%置信水平，这说明变量之间的关系具有很强的稳定性。作为控制变量的附带结果，表6-9的实证结果还表明，法律传统、金融市场规模、银行管理成本和人均GDP这几个变量对系统性银行危机的发生概率亦具有稳定的显著影响。
当被解释变量为“双重金融危机”时，回归结果如表6-10所示。
表6-10 双重金融危机与激进式资本账户开放的ML-Binary Probit回归结果
注：括号内为z统计量；***表示在1%置信水平上显著，**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%置信水平上显著。
从表6-10的实证结果来看，“激进式资本账户开放”与“双重金融危机”的发生概率也存在较为一致的正相关关系，即在那些选择激进式资本账户开放模式的国家或经济体，其发生双重金融危机的可能性增大。从变量关系的稳定性方面来看，当我们对其他可能影响被解释变量的因素进行控制后，“激进式资本账户开放”的回归系数始终是显著而符号一致的，这说明变量之间的正相关关系具有较高的稳定性。
显而易见，表6-9和表6-10的实证结果证实了我们前面的猜想：资本账户开放与金融危机的伴生现象主要与开放方式的选择相关。如果再结合表6-7的实证结果，我们还可以得出如下结论：在资本账户开放诱发系统性金融危机的联系机制方面，重要的是开放方式的选择，而不是开放程度的高低（实际上表6-7的结果表明，就资本项目开放的平均程度而言，在那些开放程度较高的国家，发生系统性金融危机的概率反而较低）。
作为表6-9和表6-10的一个附带结果，我们还发现，当被解释变量从“系统性银行危机”变为“双重金融危机”时，“激进式资本账户开放”的回归系数的显著性有所降低（从5%下降到10%），这说明：较之双重金融危机，资本账户开放方式的选择对系统性银行危机的发生具有更为显著的影响。
（3）关于资本账户开放与金融稳定关系的基本结论
上文通过实证分析考察了资本账户开放与金融危机之间的相关关系。实证结果表明，金融危机的发生概率不仅与资本项目开放程度有关，而且与资本项目的开放方式相关。在我们的研究中，后者与金融危机的联系更为紧密。概括而言，通过实证分析，我们得出了以下基本结论：
第一，“激进式资本账户开放”与“系统性银行危机”和“双重金融危机”均显著正相关。这意味着，如果一个国家的资本账户开放选择了激进式的开放方式，那么系统性金融危机的爆发概率将明显提高；反之，如果一个国家的资本账户开放选择的是渐进式开放方式，那么系统性金融危机的爆发概率可能较低。
第二，资本账户的总体（平均）开放程度与“系统性银行危机”和“双重金融危机”均显著负相关。这说明在那些资本项目总体（平均）开放程度较高的国家，发生系统性金融危机的概率反而更低。
第三，较之“双重金融危机”，资本账户开放方式的选择对“系统性银行危机”的发生概率具有更为显著的影响。
上述结论的含义是清楚的：激进式的资本账户开放确实容易诱发系统性的金融危机，而较高的资本账户开放程度在总体上伴随着较低概率的系统性金融危机。这意味着，在资本账户开放诱发系统性金融危机的联系机制方面，重要的是开放方式的选择，而不是开放程度的高低。事实上，就我们的实证结果而言，资本账户开放程度的提高在长期中是有助于金融稳定的。此外，由于资本流动的突然停止会显著放大危机的冲击效应，这意味着对国际资本流动的监测对金融开放后的金融稳定具有重要意义。
上述实证结论对资本账户开放政策选择的启示是：从目标上看，资本账户开放是一国金融发展长期战略的必然选择；从实现手段上看，应避免采用激进式的资本账户开放模式，渐进式的资本账户开放更有助于金融稳定。
编辑 邹娴静 肖子琛
监制 朱霜霜 李欣怡
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